迪安诊断(300244.CN)

迪安诊断:内生性增长依然强劲,业务扩展迅猛

时间:17-03-29 00:00    来源:华创证券

总体观点:

我们分析认为公司内生性增长动力依然强劲,独立医学实验室业务未来依然能够保持30%以上的收入增长,整体盈利水平进一步提高;渠道整合意义重大,ICL行业和渠道环节在多方因素下正在发生变化,公司已经前瞻性完成了战略布局,是未来行业变局的最大受益者之一,坚定看好公司投资价值。

1.2016年渠道与服务业务大幅扩张,未来行业变局的受益者公司两大业务板块:渠道和服务,2016年都进行了大幅扩张。公司自上市以来不断完善实验室网络,新增实验室逐渐实现盈利,为后来的扩张打下基础。2016年是扩张最为迅猛的一年,公司以投资新建、合资共建或并购整合方式新增实验室十家,填补8个空白省份。

渠道业务,公司率先在业内进行渠道整合,2016年公司先后在新疆、云南、内蒙、陕西和杭州等地收购当地经销商,并和原有业务进行整合。

我们看好公司在这两个板块的扩张,实验室行业和渠道都在发生变化,实验室行业在向特检和基层市场发展,渠道领域集中度提升,并通过新的商业模式向服务端渗透、融合,迪安诊断(300244)的战略战术符合行业的发展方向,将是行业变局的受益者。

2.业绩高速增长,内生性增长动力依然强劲报告期公司整体收入增速同比翻倍,净利润同比增长超过50%。实验室业务收入增速约为32%,产品销售端收入增速翻了两倍,因为2016年公司新增了合并报表的经销商。虽然2016年业绩高速增长有并表因素,而且收购的经销商均超过了业绩承诺,但是我们认为公司内生性增长动力依然强劲,因为在大幅扩张的背景下,实验室业务势必承担了扩张带来的新增亏损和前期投入成本,渠道资源的整合也加大了管理和财务成本的支出。

公司整体毛利率小幅下滑,我们认为这与当前行业变局有关,竞争者通过价格手段抢占市场带来盈利压力,在此阶段,收入端的高速增长就显得尤为重要,跑马圈地之后才能分享行业蛋糕。

3.实验室业务全国布局基本完成,看好长期盈利能力提升报告期内公司独立医学实验室业务实现营业收入14.2亿元,同比增长32%。2016年是迪安诊断医学实验室网点扩张数量最多的一年,目前公司建成与在建实验室数量31家,基本上完成了全国布局。

公司的实验室绝大部分通过杭州迪安医学检验中心持有股份,报告期内杭州迪安营业收入13.89亿元,净利润9823万元,整体净利润率7.1%。根据历年数据,杭州、南京、上海和北京四家最大的实验室净利润率在15%以上,杭州最高,接近25%。

基于迪安诊断的业务布局与股权扩张模式,我们判断单个实验室盈亏平衡点大约在3000-4000万元之间,5000-8000万元的收入体量能够实现约5-10%的净利润率;1亿元以上的收入体量能够实现最低10-15%的净利润率。

根据公司年报,目前迪安诊断旗下实验室中已有超过一半进入了盈利阶段(即跨过盈亏平衡线),我们预计公司2016年的大幅扩张拖累了公司整体实验室板块的盈利水平,但是因为公司的布局基本完成,未来实验室业务整体盈利水平将有显著提升,同时收入端将继续保持保持30-35%以上的增速水平。

4.特检业务将成为公司实验室的重要增长引擎。

基于先进诊断技术的特检行业将是未来国内独立医学实验室行业的重要增长动力。普检业务将随着分级诊疗和渠道整合的推进,呈现商业模式多样化的特点,是存量市场的结构性变化;特检行业的发展逻辑是基于临床治疗技术的进步,而出现的增量蓝海市场。比如随着肿瘤靶向治疗的临床大范围应用,基于基因诊断技术的个体化用药检测市场应运而生,而我国的个体化诊疗处于发展早期阶段,未来存在巨大的商业化空间,肿瘤、心脑血管、辅助生殖与妇幼等等是个体化诊疗技术率先商业化的领域。而特检业务所基于的技术平台,更多集中于基因技术和质谱技术等新型技术和应用平台。

迪安诊断已经完成了基因和质谱技术应用开发平台的搭建,2015年公司和约翰霍普金斯大学开始在分子病理领域合作,为国内开展临床高端特检业务筑造了强大后台技术支撑,投资杭州博圣,占据了较为封闭的妇幼系统,为以后开展基于高通量测序技术和质谱技术的优生优育检测服务打开了通路,报告期内杭州博圣实现收入6.28亿元,同比增长65%,净利润1.43亿元,同比增长35%。2016年卫计委临检中心原则上批准了LDT模式,虽然具体操作上还有待进一步明确,但是从政策导向上来看,技术进步已经开始逐渐撕开原有监管模式框架,临床需求的增长将释放特检蓝海市场。迪安诊断在特检领域主要涉足遗传学、肿瘤、代谢组学和血液病等几个病种,通过投资或者合作等多种模式向上游技术平台环节渗透,为下游服务端提供有力技术支撑。我们预计迪安诊断未来实验室业务中特检项目将成为重要的增长引擎,2017年开始或将在业绩中有所体现。

5.渠道整合意义重大,多样化商业模式齐头并进。

我们认为公司收购经销商进行渠道整合的战略意义非常重要,绝不单纯是业绩增厚而已。在医保控费和医药行业流通环节整合、变革的大背景下,医疗器械高值耗材本身也正在发生变化。医疗机构收入、成本的深层次结构调整将开始,之前是控药品费用,提服务占比,未来在药品费用占比继续被控制的基础上,服务费用中耗材等成本项将成为重点监控领域,直接体现医生治疗价值的部分将得到提升。所以我们判断IVD行业的耗材价格压力将在今年显现出来对生产企业业绩产生影响。而流通渠道的变革,包括大型经销商的上市,以及两票制政策的落实等等,一方面加速行业集中度的提升,另一方面大型渠道商的角色也在通过GPO,中心/联合实验室,以及区域检验中心等多种模式向下游服务端渗透,在这个过程中医院降低了耗材采购成本。

报告期内公司继续大举收购各地经销商,产品销售板块营业收入23.5亿元,同比增长209%,毛利率24.29%,同比上升了7.91个百分点。公司是业内最早开始系统性整合渠道资源的公司之一,随着大型专业经销商的上市,以及其他公司跨行业、跨产业链参与到渠道整合中,以及两票制在耗材行业的推进,行业的整合速度提升。我们最看好迪安诊断这种产品+服务业务布局模式的公司对渠道的整合,公司积极推进GPO、共建实验室和区域检验中心等多种新模式,现有区域中心温州、昆山已全面承接辖区内80%以上的医疗机构检验外包服务以及区域基层两癌筛查、慢病管理等政府采购类项目,还有10家县、市级区域中心正在全面推进实施中。与单纯的渠道商不同,公司拥有覆盖全国的庞大实验室网络,能够提供与实验室建设、运营相关的一整套服务,强大的产品+服务模式能够产生最好的协同效应,通过辐射全国的冷链物流体系,将单点编织成全国性网络,这是公司与竞争者相比的最大不同,也是我们看好公司进行行业整合的原因。

6.投资建议:我们预计公司2017-2019年的净利润分别为3.79亿元、5.32亿元和7.13亿元,EPS分别为0.69元、0.97元和1.29元,对应目前股价的动态PE分别为46倍、33倍和25倍。我们给予公司“强烈推荐”的投资评级,未来半年到一年的目标价为45元,对应其2017年的PE为65倍。

7.风险提示:渠道整合不及预期,特检项目推广不及预期